中国货币阛阓

　　内容纲领

　　2024年以来，国债收益率下行速率加速，降幅彰着跳跃策略利率下行幅度，出现“超调”风景。以中小银行和资管、答理等为主的投资机构大幅增配债券资产，导致债券交游范围合手续放量、国债收益率快速下行，带来潜在风险隐患。建议监管部门强化沟通与监管力度，沟通阛阓从容回首感性；投资机构应合理优化资产建树策略，栽种风险贬责时期，退守阛阓风险。

　　2024年以来，我国国债终点是中遥远国债收益率快速下行，一度创下历史新低，激勉阛阓泛泛关注。2025年1月，中国东谈主民银行告示“2025年1月起暂停开展公开阛阓国债买入操作，后续将视国债阛阓供求景况择机归附”，再次激勉各界对国债收益率走势及债券阛阓运行的关注。

　　一、2024年以来国债收益率快速下行

　　2024年我国国债收益率合手续下行，10年期国债收益率从岁首的2.56%下行至12月底的1.68%。举座来看，2024年我国国债收益率走势大体分为如下四个阶段。

　　第一阶段：岁首至4月底。受2023年末进款挂牌利率下调影响，阛阓深广预期2024年齿首有望降息，债市或将走牛，投资机构同步加大对债券资产建树。加之2024年齿首政府债券供给速率偏慢，阛阓“资产荒”行情发酵，驱动国债收益率走低。10年期国债收益率从岁首的2.56%下行至2月的2.35%傍边。3月，受监管部门带领、地产“小阳春”、汇率变动等多空成分概述影响，10年期国债收益最初围绕2.3%横盘整理，然后在国债供给偏慢、宽松预期催化带动下不竭从容下行至4月中下旬的2.23%隔邻。但4月份监管部门先后三次领导警惕债券阛阓风险，长债利率出现阶段性上行，4月末10年期国债收益率一度回升至2.35%傍边。

　　第二阶段：4月底至9月中旬。在监管部门屡次发声关注长债风险后，国债收益率略有反弹，加之终点国债启动刊行、地产策略同步加码，主要期限国债收益率走势有所趋稳，10年期国债收益率围绕2.30%傍边不竭横盘调节。但2024年二季度以来，经济下行压力加大预期运行扩散，加之权力阛阓弘扬疲弱导致资金合手续涌向债券阛阓，10年期国债收益率再次下行至6月末的2.23%傍边。7月，监管部门创设隔夜逆回购用具强化流动性贬责，国债收益率走势趋稳。但受超预期降息等成分影响，国债收益率再次参预下行通谈。8月，国债买卖崇敬开启，预期偏弱加之流动性举座充裕，阛阓投资机构对赌货币策略将合手续发力，国债收益率再次参预下行通谈，9月中下旬一度跌破2.1%。

　　第三阶段：9月底至10月末。9月24日，东谈主民银行告示降准降息、调降存量房贷利率、新设货币策略用具撑合手股市发展等多项策略。9月26日，政事局会议召开，有劲提振阛阓信心，投资者预期连忙转暖，权力阛阓迎来大涨，债券阛阓应声调节。9月底至10月上旬，债市出现阶段性赎回，终点是信用债出现较大范围卖出，10年期国债收益率一度回升至2.25%傍边。10月以来，一揽子增量策略加速落地，但9月信济数据高傲总需求仍相对疲弱，国债收益率进取能源不及。在赎回潮平息后，债券阛阓再次参预盘整，10年期国债收益率在2.1%~2.2%窄区间颤动运行。

　　第四阶段：11月初-12月末。11月中上旬，好意思国大选、好意思联储降息等先后落地，但对债市影响较小，国债收益率延续颤动下行走势。四季度，巨量稀奇再融资债启动刊行，内容招标效率较好，供给岑岭对流动性影响不大，加之临连年底不少投资机构出于踏实功绩需要，运行频频作念多推升债市价钱，阛阓作念多氛围浓厚，10年期国债收益率随之下探至2.0%隔邻。12月9日，中央政事局会议召开，货币策略基调转向“戒指宽松”，这进一步焚烧债市作念有情怀。监管部门天然再次表态关注长债利率风险，但国债收益率仍然不竭下行。12月下旬，1年期国债收益率下破1%，为2009年来初度。值得关注的是，10年期国债收益率于2025年年月朔度跌破1.60%，创历史新低。

　　事实上，连年来我国国债收益率遥远呈下行态势，但2024年国债收益率下行速率彰着加速。此轮国债收益率下行有两个特色：一是各期限收益率联动下行，短中遥远均出现同步、合手续下落。二是国债收益率降幅大幅跳跃策略利率。递次2024年末，10年期国债收益率为1.6752%，比2023年末下落88BPs，降幅远超7天期逆回购利率（30BPs）和5年期以上LPR利率（60BPs）。国债收益率降幅远快于策略利率意味着可能存在“超调”风景。

　　二、投资机构超配债券是国债收益率快速下行的主因

　　（一）货币策略合手续发力为债市走牛创造了条目

　　国债收益率变动与中央银行货币策略操作密切关联。中央银行公开阛阓操作及利率策略调节等和会过改换资金范围和成本影响流动性和国债对比关系，带动国债价钱和收益率变化。终点是将国债行为公开阛阓操作旧例用具的经济体，买卖国债对收益率走势影响更为径直。

　　连年来，为应答经济下行压力，货币策略合手续强化逆周期革新，连结降准降息撑合手实体经济发展。大型金融机构法定进款准备金率、金融机构加权准备金率由2018年的16%和14.9%降至2024年的9.5%和6.6%，差别下落6.5和8.3个百分点，开释跳跃10万亿元流动性；7天期逆回购、1年期MLF利率由2.5%和3.25%降至2024年末的1.5%和2%，差别下落100BPs和125BPs。在利率和准备金合手续下行带动下，10年期国债收益率由4%降至1.6%傍边，下落240BPs。从趋势上看，10年期国债收益率与7天期逆回购和1年期利率走势基本同步，且遥远以1年期MLF利率为核心运行，策略利率下调灵验沟通了国债收益率走势，并沟通其他金融资产收益率同步变动。

　　终点地，2024年货币策略逆周期革新力度彰着加大。2024年2月和9月，东谈主民银行两次下调进款准备金率共计1个百分点，开释遥远流动性约2万亿元；7月和9月两次下调公开阛阓7天期逆回购操作利率共0.3个百分点；2024年8月，国债买卖操作崇敬启动，8-12月东谈主民银行通过公开阛阓操作净买入国债1万亿元，向阛阓净投放1万亿元流动性。2024年12月，中央政事局会议及中央经济职责会议建议将执行“戒指宽松”的货币策略，阛阓预期将出台更大约度的刺激措施。在货币策略宽松预期带动下，投资机构深广合计债市存在不竭走牛基础，从而加大对债券资产建树。

　　（二）投资机构超配债券增大国债收益率下行压力

　　二级阛阓交游活动会影响收益率弧线花式，投资机构大范围债券买卖可能会导致收益率出现颤动。跟着社会钞票不竭蕴蓄，以资管业务及各种机构自营业务为代表的投资机构迎来快速发展，已成为影响债券阛阓运行的蹙迫力量。行为金融阛阓的无风险资产，国债安全性强、流动性高，畴昔是投资机构资产建树的蹙迫标的。连年来，在货币策略合手续发力带动下，债市自己存在走牛基础。何况，机构投资者的风险偏好下落，更倾向于多半增配债券资产并赚取老本利得收益。2024年以来，投资机构纷繁加大对债券资产终点是国债的购买力度，导致国债交游范围大幅上升。2024年，债券阛阓共计成交416.3万亿元，同比增长18.56%。其中，国债成交125.14万亿元，大幅增长52.74%，占债券交游总量的30.05%，比2023年上升6.73个百分点。

　　在成交范围放量的同期，国债价钱出现快速高潮。2024年末，中债总全价指数高潮至140隔邻，中债国债全价指数冲破137，创下历史新高，国债换手率（国债交游量/托管量）一度达到400%傍边，一样为历史新高。在国债交游范围大幅上升、收益率合手续下行带动下，10年期国债收益率一度跌破1.6%，1年期国债收益率创下2009年以来最低。

　　部分生意银行及非银投资机构多半超配债券是导致债市火爆、收益率合手续走低的主要原因。股份制银行和农商行债券交游范围彰着上升。从存量看，2024年末银行间阛阓生意银行合手有债券范围为73.44万亿元，比2023年加多3.19万亿元。其中，合手有国债范围为21.34万亿元，比2023年末加多2.2万亿元，占合手有债券范围比重接近70%（表1）。从交游量看，大型生意银行、城商行现券交游范围增长相对牢固，但股份制银行、农商行现券交游范围彰着扩大。2024年生意银行现券交游范围为320.42万亿元，是2023年的1.29倍。其中，大型生意银行、城商行现券交游范围差别为33万亿元和101.5万亿元，差别比2023年加多8.02万亿元、10.35万亿元，新增交游范围差别比2023年加多2.81万亿元、3670.4亿元，增长相对踏实；股份制银行、农商行债券交游范围差别达99.68万亿元、86.12万亿元，差别比2023年加多31.94万亿元、21.95万亿元，新增交游范围差别比2023年大幅加多13.12万亿元、18.5万亿元。

　　从非银机构看，以答理、资管等为代表的投资机构现券交游范围增长更为连忙。非银机构一直是债券交游的主力军。从存量看，银行间阛阓中除生意银行、信用社外，2024年其他投资机构合手有债券36.05万亿元，同比加多5.9万亿元。从交游量看，2024年证券公司、其他类投资机构现券交游范围计较为435.28万亿元，是2023年的1.18倍。其中，证券公司债券交游范围为243.06万亿元，同比加多30.16万亿元，新增交游范围加多2.57万亿元，与大型生意银行大体极度；其他投资机构债券交游范围为192.2万亿元，同比加多38.67万亿元，新增交游范围大幅多增31.55万亿元，占银行间阛阓新增债券交游比重约为46%，是驱动债券阛阓交游范围快速上升的主要成分。

　　表1  银行间债券阛阓投资者合手有债券分散

　　（三）中小银行、非银机构激进增配债券带来潜在风险隐患

　　一方面，在宽松货币策略影响下，部分投资机构合计债市仍将“走牛”，继而不竭增配债券资产获益。另一方面，在债券价钱已处于历史高位布景下，投资机构为确保已有收益不受影响，不竭加杠杆入市，鞭策债券价钱高企，为赢利了结创造条目。两相作用下，债券阛阓形成价钱高潮→预期价钱高潮→鞭策价钱高潮的正向螺旋，导致债券阛阓出现交游火爆、收益率“超调”及杠杆率合手续上升的风景。

　　监管部门不竭领导债券阛阓风险。2024年东谈主民银行至少六次就部分金融机构过度加杠杆和时时交游活动进行公开警示或窗口带领，并于2025年1月暂停国债买卖，但债市交游暖和举座并未受到彰着影响。在国债交游范围和换手率大幅攀升的背后，部分投资者加杠杆借资入市，导致债市杠杆率不竭攀升，阛阓已存在过炎风险。从近期看，我国策略利率上行概率较小。但计划到以国债为代表的债券收益率出现超调，将来在经济复苏、供给增多及阛阓回首感性等成分带动下，国债收益率可能会有所反弹，与利率体系举座走势相匹配，这可能会导致投资机构债券资产出现浮亏。终点关于各种凝视收益率贬责的投资机构，由于靠近考查和阛阓评估双重压力，一朝债券阛阓出现调节，可能会多半卖出债券资产，激勉惊愕情怀以致形成“踩踏效应”。投资机构自营资金不仅靠近耗损，部分非银机构终点是基金、答理、资管等家具也会靠近赎回压力，出现近似2022年11月的“债灾”风景。从数据看，2024年三季度末A股非银行类金融企业合手有“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”范围为10.92万亿元，比2023年末大幅增长2.43万亿元，占总资产比重上升近4个百分点。上市银行合手有“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”范围为11.98万亿元，比2023年末增长6461亿元。

　　三、建议

　　将来，监管部门应收受措施沟通国债收益率与策略利率走势联动运行，灵验栽种策略遵循，鞭策金融阛阓运行与策略调控标的相匹配。同期，投资机构应密切关注阛阓场所变化，优化投资策略，作念好风险管控。

　　（一）监管部门可强化沟通与监管力度，沟通阛阓从容回首感性

　　刻下国债收益率仍处于相对低位，监管部门应收受措施踏实投资者情怀，沟通投资机构感性交游、管控杠杆。

　　一是加强与阛阓沟通交流。加多窗口带领频次，按期召开投资机构沟通会，就阛阓近况、机构头寸及投资策略等进行沟通交流，并实时向各种机构传递策略意图，沟通投资机构管控债券敞口。

　　二是字据债券阛阓运行情况，当令、阶段性开展国债卖出等操作，同步传递策略信号，为债券阛阓降温，在沟通投资机构稳步降杠杆、交游暖和从容回首感性的同期，鞭策收益率走势与策略利率走势相匹配。

　　三是强化对国债交游活动的监管。严厉打击主宰阛阓、内幕交游等违法违纪活动，爱戴阛阓规律和刚正竞争，确保债券阛阓健康踏实运行；强化对投资机构交游活动的监管和债券投资业务的合规查验，加强对金融机构资金杠杆率等的贬责和欺压，幸免过度汇聚投资债券资产导致风险积聚。

　　（二）投资机构应合理优化资产建树策略，不竭栽种风险贬责时期，退守阛阓风险

　　计划到债券阛阓仍然存在过炎风险，投资机构在反映监管部门敕令的同期，应字据阛阓场所、交游情怀及自身风险承受时期等，通过均衡资金建树、调节投资策略等花式确保资产安全，同期作念好利率风险贬责，退守阛阓波动风险。

　　一是调节资产建树。合理优化债券资产、权力类资产、巨额商品等资产建树，以分散风险提高潜在收益。同期，优化不同期限债券建树，镌汰久期，为资产建树腾挪更多调节空间。计划增配可转债、优先股、REITs 等其他金融家具，或挖掘具有较高投资价值的个债，获得逾额收益。

　　二是加强风险贬责。愚弄利率期货、利率互换等金融繁衍品对冲利率风险，合理欺压久期风险，幸免利率波动带来资产减值损失。密切关注宏不雅经济数据和策略变化，实时调节投资组合的风险暴露经过。

　　三是保合手一定比例的高流动性资产，确保投资组合具有填塞流动性，以应答可能出现的资金赎回压力或阛阓流动性垂危情况，幸免因无法实时变现而形成损失。

END

作家：梁斯，中国银行商议院；刘昊阳，王人门经济贸易大学数据科学学院；张婧，对外经济贸易大学中国金融学院

原文《我国国债收益率合手续下行的原因及建议》全文将刊载于中海外汇交游中心掌握《中国货币阛阓》杂志2025.04总第282期。

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